之前14个角度分析个股，目的都是为第31章的第15个分析角度服务的，那就是给出分析结论和投资建议。

31.1 分析结论和投资建议的重点

分析结论的重点是：

» ①产业发展环境。

» 现在和未来的产业发展环境是怎样的？

» 整个产业是发展趋势是怎样的？

» 产业的发展空间是越来越大，还是维持现状，或是越来越小？

» ②企业商业模式。

»i.企业当前的商业模式和竞争地位。

» 企业现在的商业模式是怎样的？商业模式是否与现在的产业发展环境相匹配？

» 企业现在的竞争地位是怎样的？哪些因素造成这样的排名？这些因素今后是否仍会起作用？

» 企业发展过程中，产业环境曾出现哪些转折点？为什么出现这些转折点？在遇到转折点时，企业的商业模式如何变化和调整？导致企业的排名如何变化？

» ii.企业未来的商业模式和竞争地位。

» 企业未来的商业模式是怎样的？商业模式是否与未来的产业发展环境相匹配？

» 企业未来的竞争地位是怎样的？哪些因素会造成其排名的上升或是下降？

» 你对企业未来的商业模式有何建议？

» ③企业人力资源。

» 企业现在和未来的人力资源安排是怎样的？

» 人力资源的安排是否与企业的商业模式相匹配？

» 你对企业的人力资源安排有何建议？

分析结论也可利用图31-1的逻辑，通过SWOT分析总结和推断企业的发展。

图31-1 通过SWOT分析结论

分析重点是：

» ①总结不同阶段下的环境面与企业自身条件。

» ②发现机会与威胁。

» ③审视企业自身资源及优势、劣势，从而避开威胁与劣势。

» ④将资源及优势与机会相结合，形成企业策略、行动。

» ⑤前一阶段累积新的资源和优势成为下一阶段发展的重要基础。

投资建议的重点是：

» ①建议投资该企业？

» ②不建议投资该企业？

» ③哪些条件达成的情况下可以进场买进该股票？

» ④哪些条件达成的情况下可以继续持有该股票？

» ⑤哪些条件达成的情况下可以考虑卖出该股票？

下面将分别以中国国旅（601888）和九鼎集团（430719）为例，说明如何给出企业的分析结论和投资建议。

31.2 中国国旅的投资建议

对中国国旅的投资建议，我们可从以下方面着手研究。

一、产业发展环境

1.旅游业务

（1）过去和现在的旅游业。

①从政策上来讲，旅游业的政策发展主要经历以下阶段。

20世纪50—60年代，中国旅游业起步。在政府直接管理的计划经济模式下，完全出于外交需要，国家旅游局开展“入境游”负责接待友好国家团体和友好人士。

1978年中共十一届三中全会后，邓小平提出要重视旅游业，旅游业硬件方面的发展得以加强，如酒店、交通。

1998年，中央经济工作会议将旅游业确定为国民经济新的增长点，旅游业开始受到高度重视。

2006年，中国旅游业发展“十一五”规划纲要明确提出，要把旅游业培育成为国民经济的重要产业。

②从旅游项目来讲，入境游、国内游、出境游的发展经历以下阶段。

入境游，自20世纪50—60年代起步，于1992年起进入稳定发展阶段；2012年起，入境游市场达到饱和，入境游人次和旅游消费额开始下降。

国内游，自20世纪90年代初期起加速发展，当时居民收入增加、空闲时间增加，为国内游的发展提供条件；1995年起，国家实行双休日制度，1999年起又发展黄金周小长假，自此引爆旅游市场。2006年起，人均国内游频次已超过1次/年。

出境游，1983年广东冒险开办“香港探亲游”是中国人出境游的开端；1990年，政策开放中国公民自费赴新加坡、马来西亚和泰国等三国旅游，是对出境游的政策认可；2003年7月，开放大陆消费者个人到港澳旅游，是出境游自由行发展的第一步；至2015年，中国护照的金量大大提高，免签、简化签证程序、缩短办理时间等新政策频频出台。

③从旅游市场主体的角度来讲。

中国国旅是国内最早成立的旅游行业的公司之一。

1999年，在线旅游服务公司——携程成功创立，带动旅游业从传统的线下模式向线上模式发展；在线旅游服务公司的发展在2011年之后进入迅速发展阶段，传统旅游公司也开始进入电子商务领域。

（2）未来的旅游业。

①从政策角度来讲。

中央政府持续颁布一系列政策、方针，地方政府也不遗余力地推动、支持旅游业的发展，使中国由旅游大国走向旅游强国。

②从旅游项目角度来讲。

入境游已发展至饱和阶段（入境游人数和收入已处于持平或下降阶段），国内游、出境游仍处于持续发展阶段，近年来，国内游人数的年均增长率为10%，出境游人数的年均增长率为15%。也就是说，大陆居民参与旅游的热情在上升，而境外游客到中国旅游的热情已饱和。

旅游市场的竞争已相当充分，尤其是大量在线票务服务公司兴起后，整个旅游服务行业的价格变得透明，旅游服务行业的毛利率已不足10%。其中，入境游（已饱和）的毛利率较高（超过10%），国内游、出境游（在发展）的毛利率较高（不足10%）。旅游服务行业的低毛利率现象将持续下去，可能随竞争的加剧，毛利率更低。

③从旅游市场主体的角度来讲。

随着互联网走入寻常百姓家，携程、艺龙、去哪儿、途牛等大量在线票务等服务公司兴起，以及传统旅游公司增加电子商务领域的服务，越来越多的消费者会参与到旅游业的线上服务中。单纯的线下（依靠旅行社门店）经营模式，发展为线下和线上（通过互联网）并举，线上经营模式的发展将快于线下经营模式。

2015年，中国旅游投资首次突破万亿元，近五年中已投资或计划投资额将超过1.7万亿元。越来越多的战略投资、金融机构、风险投资进入旅游领域，非旅游企业也在加速跨界发展，促成旅游资源资本化、金融化、证券化的发展趋势。

中国国旅与港中旅、华侨城的合并风声，说明了旅游企业规模化和大型化的发展趋势。

2.商品销售业务

中国国旅的商品销售业务分为免税商品销售和旅游有税零售。旅游有税零售业务的存在，一是依托免税，让中国国旅的商品销售做得更全面（旅游有税零售业务如世博商品的特许经营、高铁的零售、俪乐廊高端品牌的建立等），二是促进旅游业务的进一步发展。但就免税商品销售和旅游有税零售对中国国旅业绩的贡献度来讲，免税商品销售的贡献度要远远大于旅游有税零售的贡献度。本章节主要针对免税商品销售业务作分析。

（1）过去和现在的免税商品销售业务。

①从政策角度来讲。

1979年，国务院批准并授权中国旅游服务公司下设免税处，在全国范围内开展免税业务，这是中国免税业的开端。

2011年3月24日，离岛免税政策在海南实施，对推动海南免税业的发展，效果显著。

②从市场主体的角度来讲。

20世纪80年代，我国依次成立全国性免税店——中免集团，区域性免税店——深免集团、珠免集团、中出服。

1999年，日上行成立，它是专业经营机场免税店的外资企业，执行“特许经营管理”制度。

2011年，配合离岛免税政策的开放，成立区域性免税店——海免公司。

③从发展规模的角度来讲。

20世纪90年代初，在入境游的推动下，我国免税业务的发展具备雏形。

随着中国出境旅游的突破性发展（出境游人数已接近入境游人数），我国免税业的销售额迅速成长，2015年的销售额已占到全球免税销售额的8%。

（2）未来的免税商品销售业务。

我国未来免税商品销售业务的发展，主要受到政策导向的影响。

①免税牌照可能会有限制地开放。

世界各国对免税商品销售业务均实行国家集中统一管理的政策。中国目前执行的是，国家以行政手段指定国有专业公司统一经营全国的免税品销售业务，以国有专业公司为主，如中免集团，以国际招标的专营公司为辅，如日上行。而在美国等发达国家，政府采取国际招标的方式，确定经营国家免税业务的专营公司。

随着对外开放程度的加深，中国免税经销商体系中，国际招标的专营公司在未来可能会有限制地增加，中国免税业的竞争会随之增加，中免集团的竞争者也会增加。

②免税店的设点规模会增加。

2015 年4 月28 日国务院决定，增设和恢复口岸入境免税店，将增设13个机场入境免税店及深圳/珠海/黑河口岸入境店。

上海自贸区成立后，同样为免税店增设了营业点。日上行是上海自贸区的首家免税店的经营商，商品分为免税、含税两大类。

③免税店的经营权，会以招标形式确定。

免税店招标自1999年就开始了。日上行是中国第一家按照特许经营管理（国际化招投标模式）制度经营机场免税店的企业，1999年起陆续获得首都国际机场和上海国际机场为期10年的免税业务独家经营权。

另外，2016年2月18日国务院决定，口岸入境免税店一般通过招标方式确定经营主体。经营合同的期限不超过10年，也是针对免税店招标的政策。

④引导国人的部分境外消费回到国内免税消费，中国免税业的销售额将有巨大增长。

从统计数据来看，全球奢侈品消费中，中国人约买走了全球50% 的奢侈品。中国香港地区、欧洲、美国是国人购买奢侈品主要目的地，我国消费者在大陆购买奢侈品的比例仅占18%，持续降低。如果我国出境游客的奢侈品消费中，有10%的消费回到国内免税店，则我国免税业的销售额将翻番。

国家已经从政策上给予支持，引导国人海外消费回流，例如，推出海南离岛免税购物政策、增设入境免税店等。

二、企业商业模式

1.旅游业务的商业模式

（1）过去和现在的旅游业务的商业模式。

20世纪50—60年代，中国的旅游市场从入境游起步。当时国家处于计划经济体制下，任何资源均由国家分配，大型的旅游企业只有中国国旅一家。中国国旅的先进入者优势和当时的行业垄断地位，让它成为当时中国旅游行业的知名品牌，并在各大城市设立分支机构，不断拓宽渠道、扩张业务规模。

中国国旅对资源的采集和对产品的设计都考虑到旅游主题，根据不同客层的需求，形成不同的特色。例如，入境游的沿丝绸之路的东方列车，长江三峡的总统系列邮轮等。又如，国内游开发了夕阳红、亲子游、特种旅游等散客产品数百个，在国内率先推出国旅假期旅游品牌。再如，出境游推出以婚礼、游学、音乐会等为主题的旅游项目，并于2002 年推出环球行出境旅游品牌。

1999年起，其尝试商务会奖旅游。于2011年设立商务会奖旅游子公司，向大型会议展览和演艺承办领域进行拓展。

2002年之后，出境游游产品向中高端方向发展，2010年之后，国内游也向中高端方向发展，以品质、豪华产品开发为重点。

2009年起，为外国友人来华提供签证服务，经外交部授权已在8个国家开设16家签证服务中心，促进入境游发展。

2010年起，推动集中采购和分销。2014年，集中采购出境游接待社近百家，获得以交通（包机、包船、包列等）和地接（酒店、购物、门票、旅游项目等）为核心的两大优势资源。

开发建成开放式B2B旅游分销平台——蒲公英平台。至2015年年末，蒲公英平台已建设49个分站，有力支持相关参控股企业的线上销售；并且，已开通3 834家中国国旅蒲公英微店，拓展移动端销售渠道，促进旅行社业务全员营销。

2014年8月，投资建设国旅在线旅游电子商务网站，并完成旅游服务业务在线B2C预订网站改版运营。依托电子商务平台开发并实现了国际机票、国际/国内酒店、国内机票等单项旅游产品的在线即时预订、即时支付功能。2015年1月客户移动端APP二期上线，已具备出境跟团和国内跟团两个频道的预订支付功能，并与微信平台对接。

2015年4月，国旅在线推出旅游电子合同，并率先实现CA认证技术应用，成为中国旅行社业内首家推出最权威、最安全电子合同签约标准的企业。

（2）未来的旅游业务的商业模式。

我国的旅游业务已相当成熟，中国国旅旅游业务的创新仍旧在主题游系列，并按不同客层档次设计产品。

出境游维持较高比重（在入境游、国内游、出境游三者中，2015年出境游的营业收入占56%），是旅游业务的主要产品。出境游产品向品质化、差异化方向发展，顺应散客化出行趋势，研发半自由行产品。

入境游、国内游继续稳定发展。国内游继续开发高品质度假型产品，重点推出东方快车、上海迪斯尼、广东长隆、云南西双版纳等旅游度假产品。入境游继续坚持市场份额导向和做大规模策略，通过加强海外促销和成效跟踪，发展小微客户，扩大销售渠道。

加强商务会奖旅游。将通过2011年设立商务会奖旅游子公司，大力向大型会议展览和演艺承办领域进行拓展。

进一步拓展境外签证业务。对招标国家的政治、法律、经济等情况进行详细调研，对投资回报情况进行测算，尽全力争取获得相关签证中心项目的承办权。

利用央企旅游产业重组（与港青旅）的历史机遇，扩充集团旅游类资源，开拓新的业务增长点形成多元化发展格局。

强化线上和线下平台的整合，推进电商业务转型升级，提高线上销售比例。线上平台依托B2B蒲公英平台和B2C国旅在线业务矩阵两大电子商务平台，线下平台依托中国国旅传统的销售模式。

其主要行动包括以下几个。

» ①将2016年定为国旅在线产品年，在全国范围推广，统一并运营国旅在线，提升国旅在线平台运营能力和营收规模。重点建设、推广和运营移动端应用，提升移动端用户体验。

» ②推广蒲公英平台及B2B分销交易，吸纳供应商与分销商入网。加强蒲公英微店的运营推广，打造移动社交电商平台，搭建完B2B和B2C分销体系。

» ③推广旅游电子合同的应用，促进各企业规范管理旅游合同。

搭建运营旅游金融平台，顺应旅游资本化趋势，发挥上市公司平台和国旅品牌优势，筹建运营旅游投资金融平台，加强对旅游关键资源的掌控。

2.商品销售业务的商业模式

（1）过去和现在的商品销售业务的商业模式。

1979年，国务院批准并授权中国旅游服务公司下设免税处，就是中免集团的前身，并开设中国第一家免税店。中免集团是中国唯一一家经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司，在中国免税业具有绝对的垄断地位，销售额占国内免税品零售总额的30%以上。

中免集团成立之后，不断拓展免税店方式，增加免税店数量。至2015年，中免集团已在国内外设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交官、市内店和邮轮九大类型的200多家免税店，覆盖我国主要机场、边境口岸及港、澳、台地区，成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。

2006年，中免集团首次在海外市场建立销售终端。2008年之后，中免集团遵照国有企业“走出去”的战略方针，致力于免税业务的国际化和多样化经营，之后又获得运营柬埔寨金边、暹粒等市内免税店的运营权。

2011年4月，海南离岛免税政策正式实施，中免集团三亚市内免税店大力推动了离岛免税业务的发展。2014年9月，中免集团在三亚市内第二家免税店——三亚海棠湾免税购物中心开业，这也是全球最大单体的免税店。

2015年，中免集团取得了三亚海棠湾河心岛项目用地，用于打造休闲度假旅游目的地产品。

2015年1月，商品销售电商网站中免商城上线运行，全面实现了网购运营功能。

中国国旅逐步向旅游零售有税业务渗透，坚持“免税、有税业务并举”的发展战略。2009年，中免集团被指定为上海世博会特许零售服务商，继续推行多样化的发展战略，力争成为特许经营领域的最大零售商。2012年，中免集团进军高铁旅游零售商业。另外，中免集团已推出高端奢侈的俪乐廊品牌，以及经营中国特色商品的千步廊品牌。

（2）未来的商品销售业务的商业模式。

2016年2月17日召开的临时股东大会宣布，中国国旅继续加码免税业务（计划2016年完成36.04 亿元的投资，其中将斥巨资加码免税业务）。

推动自有产品开发项目。积极完成香化类自有品牌项目的可研及立项，继续发展服装服饰类自有品牌，通过合作开发适合旅游零售渠道的电子科技产品。

中免集团边境免税店业绩持续成长。中免集团旗下的边境免税店销售额占其免税业务总销售额的比重最大，约30%。未来，边境口岸持续增长的客流（因签证条件改善等原因）、消费升级、对原有店面的升级改造，有助于边境免税店业绩的持续成长。

机场免税业务量的提升，有助于中免集团业务量的提升。目前中免集团的机场免税店总规模，机场免税业务销售额占比仅为20%，主要业务集中于边境免税店业务。而参考国际上机场免税业务占主的发展区势，若中免集团的机场业务量能够提升，对中国国旅的业绩帮助很大。事实上，近年来机场免税店的新增和扩建（因扩建航站楼而扩建免税店）、持续增加的机场出入境客流，已为中免集团机场免税店的销售额的增加持续做贡献。

打造中免特色电商立体平台，突出中免商城的免税品预订、跨境、海淘等特色业务，强化B2C主业的核心地位。开展跨境进口及海外直邮，实现部分知名精品香化类、母婴、保健品、进口家居用品线上销售；探索开设O2O业务线下体验店，以实体门店为支撑，线上线下协同发展。

免税店招标的政策，对于中免集团而言，既有中标新免税营业点的机会，也有被其他主体竞得原有免税营业点的可能。

目前，首都机场国际区免税店的经营商为日上行。2016年和2018年，日上行在首都机场及浦东机场的免税店经营权将相继到期，重新招标。按2015年的出入境规模，首都机场免税店将给免税运营商带来40亿～50亿元的销售额及6亿～8亿元的净利润。

探索整合“旅行社+免税”的综合业务，并向“免税+有税”的大型旅游零售商转型。

推动旅行社及免税业务通过会员系统的对接，实现信息共享、权益互通，搭建与金融、支付及其他业务板块的合作及资源整合平台。

中国国旅计划推动旅游零售收入占比达到商品销售总收入的10%以上。中国国旅将继续推进机场及高铁的有税零售商业，推进已有的俪乐廊等自有零售品牌的发展，以及做好品牌红酒专业代理业务，最终逐步向大型旅游零售商转型。

三亚海棠湾国际购物中心的蓬勃发展，促进销售业务的发展。离岛免税政策于2011年4月20日实施后，中免集团的三亚市内店销售火爆。三亚海棠湾项目建成后，更是在2015年当年就实现单店盈亏平衡。另外，单纯的免税商店向旅游零售综合商店转型是必然趋势，海棠湾定位为三亚最高端的休闲度假区，具有强大的消费客户基础。

境外免税商品销售持续发展。例如，2016年，中国国旅拟与北京众信国际旅行社股份有限公司、竹园国际旅行社有限公司、凯撒同盛（北京）投资有限公司、北京凤凰假期国际旅行社股份有限公司，共同投资设立中国海外旅游投资管理有限公司，目的是在出境旅游目的地投资、管理海外旅游零售商店等旅游产业链上游资源，拓展海外旅游零售市场。

大力发展海外免税市场，借鉴新疆霍尔果斯免税业务经验，结合东南亚国家经济特区政策，在周边发展中国家的边境经济特区发展免税零售业务，建立免税超市的新型商业模式。

三、企业人力资源

1.企业领导人

中国国旅董事长、法人代表是王为民，1961年出生，汉族，中共党员，毕业于装甲兵工程学院机械工程专业，大学学历，高级工程师。

王为民1977年6月参加工作，其工作单位都是国家的政府单位，先后任职装甲兵工程学院训练部干部、总参装甲兵政治部干部、国务院经贸办公厅干部、国家经贸委人事司干部、国家经贸委技术与装备司综合处副处长、国家经贸委技术进步与装备司技术创新政策处副处长/处长、国家经贸委技术进步与装备司综合处处长/副司长、国家发展与改革委员会高技术产业司副司长、国务院国资委办公厅秘书/副巡视员、国务院国资委党委秘书（正局级）、中国冶金科工集团公司副董事长/总经理（法定代表人）/党委副书记、中国冶金科工股份有限公司副董事长（执行董事）/党委书记、中国国旅董事/总经理/党委副书记、国旅集团董事/党委书记、国旅联合股份有限公司董事长。

2.企业员工

中国国旅现有员工13 296人，其中20人为管理层，13 276为普通员工。

中国国旅的企业员工构成中，销售人员和管理人员比例较高。其中销售人员为7 995人，占60.02%；管理人员为2 508人，占18.9%。这与中国国旅的两大业务——旅游和销售相关。

在企业员工素质上，企业员工中专科以上学历的员工占总比的41.6%，本科以上学历的员工占总比的32%，硕士以上学历的员工占总比的2.8%。

在企业员工的活力发展方面，中国国旅全体员工以中青年为主，其中的年轻员工（30岁以下）占比接近五成。

四、企业投资建议

1.旅游业务

推断中国国旅的旅游业务未来并不能为企业创造更多的业绩，原因如下。

（1）市场竞争白热化：由于旅游市场的参与者（传统旅行社、新兴旅游电商等）的数量众多、层次多样，旅游市场的竞争已进入白热化阶段，行业平均毛利率不到10%。

（2）旅游业毛利率低：行业平均毛利率不到10%。细分入境游、国内游、出境游，入境游的毛利率超过10%，但发展已至饱和，国内游、出境游毛利率不足10%，仍处于持续发展阶段。

中国国旅未来的重点是出境游和商务会奖旅游，但考虑到旅游市场的激烈竞争，很难在利润率上有突破。因此旅游业务净利润的增加主要靠营业规模（营业收入）的增加，是个“靠苦力”的运作方式。

2.商品销售业务

推断中国国旅的商品销售业务将继续为企业创造更多的业绩，尤其是免税销售业务，原因如下。

目前，中国人约买走全球50% 的奢侈品。但中国消费者在大陆的奢侈品消费仅占其总消费的18%。如果中国的免税市场在政策、设点、价格等方面有突破，只要中国消费者的奢侈品消费有10%回到国内免税店，则中国免税业的销售额将翻番。事实上，国家已经从政策上给予支持，例如，推出海南离岛免税购物政策。设点也在增加，例如增设和恢复口岸入境免税店，在上海自贸区增设营业点。

中免集团旗下的边境免税店销售额占其免税业务总销售额的比重30%。而边境口岸的客流因签证条件改善等原因预计会持续增长，有助于中免集团边境免税店的业绩成长。

目前中免集团的机场免税店销售额占其免税业务总销售额的比重仅为20%。鉴于近年来机场免税店的新增和扩建、持续增加的机场出入境客流，为中免集团机场免税店的销售额增加创造条件。

免税牌照可能会有限制地开放，由于中免集团目前在中国的免税业中处于垄断地位，免税牌照的开放程度直接影响中免集团的业绩。

中国目前的免税经销商，以国有专业公司为主，如中免集团，以国际招标的专营公司为辅，如日上行。未来，中国免税经销商体系中，国际招标的专营公司在未来可能会有限制地增加，中国免税业的竞争会随之增加，中免集团的竞争者也会增加。

免税店的经营权会以招标形式确定，对中免集团有利有弊。

免税店招标自1999年就开始了，日上行是首家按照特许经营管理制度经营的免税店，授权期限为10年。2016年2月，政策规定入境免税店要通过招标方式确定经营主体，期限不超过10年。

中免集团可以争取尚未“占领”的免税店领地，但自身的领地也可能被其他免税店占领。其“占领”能力，或“被占领”的可能性，主要取决于免税牌照及特许经营制度的开放程度。

2016年2月，中国国旅宣布继续加码免税业务（计划2016年完成36.04 亿元的投资，其中将斥巨资加码免税业务），说明其已将免税业务作为企业的重中之重。免税市场容量的增加，中免集团目前在全国免税行业的垄断地位，是中国国旅在免税业务上的独到优势，也是企业业绩的主要来源。

另外，中国国旅也在推动旅游有税零售业务的发展（机场和高铁、特许经营等），但旅游有税零售业务的毛利率较低（约25%），收入占比也较低（不足10%）。由此推断旅游有税零售业务并非中国国旅未来的主要盈利点。

3.【中国国旅】重点观察（见表3-1）

表31-1 中国国旅的投资建议——观察现象

续表

续表

31.3 九鼎集团的投资建议

对九鼎集团的投资建议，我们可从以下方面着手研究。

一、企业在行业中的地位

九鼎集团地位分析按照过去、现在和未来三大阶段，分别从宏观产业及竞争环境带来的机会、企业自身已有的资源优势、企业采取的策略行动和企业累积新的资源和竞争优势四方面分析。

1.企业过去的地位分析

过去的九鼎集团（2007—2013年）：草莽中快速崛起。

（1）宏观产业及竞争环境带来的机会。

私募股权投资行业在中国市场从开端至今已经走过了20余年的发展历程，自上世纪90年代，国外私募股权投资基金开始进入中国市场，我国私募股权投资行业经历了起起伏伏，也创造了一波波的热潮。根据清科集团旗下私募通统计，2005年中国活跃的股权投资机构仅约500家，而截至2014年年底，中国股权投资市场活跃的投资机构已经超过8 000家，管理资本量超过4万亿元人民币，市场规模在这10年间实现了质的飞跃。2004年中小板启幕，2009年创业板推出，二十年的时间，中国私募股权投资行业受益资本市场放开，正逐渐走向成熟。

（2）企业自身已有的资源优势。

①募资优势。

早期九鼎集团募资方式是募资规模较小的资金，成立一个个小基金。通过这种模式，九鼎一方面通过庞大的直销队伍向全国的中小投资者推销一个又一个富于吸引力的主题私募基金。而后用这些资金投资于中小企业，再向中小企业主推销小规模主题基金，从这些中小企业主手中再次募集资金。通过这种滚雪球般的募资方式，其募集到早期所需的大量资金。

②投资优势。

2009—2012年间，九鼎在全国建立起三百多人的团队，三百多人的团队分布于全国各地，每个地方都有自己的分公司，发掘当地的优秀企业，因而也投入了多家企业（2009年20多家，2010年40多家，2011年80多家）。这种全国布局的网络为九鼎提供了大量的信息和机会，保证其能高速运转，这样九鼎在发掘投资项目上也形成了自己的竞争优势。同样的由于所投的项目数量众多，使得九鼎集团在项目退出数量方面也比其他同期PE机构多，形成了一定的竞争优势。

（3）企业采取的策略和行动。

策略1：募集多只小规模基金。

策略2：撒网式战术寻找本土投资项目。

策略3：成立并购基金。

九鼎在早期采取的策略主要为募集小规模的基金以及采用撒网式全国寻找投资项目。此外，在2011—2013年，PE市场处于阶段低谷期时，由于国内IPO暂停，导致九鼎项目大批积压，无法退出。因此，九鼎采取和上市公司成立并购基金的方式，将手中项目以并购的方式完成退出。

（4）企业积累的新的资源和竞争优势。

这个阶段主要通过小规模募资的策略，募得大量资金，通过全国撒网式投资来获取到优质项目，完成优质项目的退出，赚取丰厚的利润。正是这种方式使得九鼎快速崛起，但同时也带来不小的弊端，如果IPO暂停会造成大量项目积压无法退出，因此九鼎这个阶段也在积极拓展其他退出方式，如并购基金。总体来说，这个阶段的九鼎通过这些策略实现了最快速的发展，为以后挂牌新三板奠定了基础。

2.企业现在的地位分析

现在的九鼎集团（2014—2015年）：机遇中成功转型。

（1）宏观产业及竞争环境带来的机会。

2015年私募股权市场形成了井喷式增长，主要原因主要原因在于新常态下投资人对未来经济形势平稳发展充满期待，同时不断加速推进的IPO市场化及并购重组、迅猛发展的新三板浪潮等因素，为私募股权投资的“募、投、管、退”四个环节均创造了积极的条件。

（2）企业自身已有的资源优势。

如前文所述，九鼎通过小规模募资和全国撒网式投资的策略，使得企业在短短七年时间迅猛发展，奠定了行业中的前端地位，为2014年挂牌新三板打下了坚实的基础。

（3）企业采取的策略和行动。

策略4：新三板挂牌，趁新三板热大规模定增及扩股。

策略5：重要子公司昆吾九鼎实现在A股上市。

策略6：力图转型成为金融全牌照资产管理公司。

这个阶段，企业所采取的策略和行动主要包括新三板挂牌、大规模定增、实现重要子公司昆吾九鼎A股借壳上市、并购或设立一系列金融机构（九州岛证券、九泰基金等），借此想成为全牌照的金融控股集团。具体收购、设立过程如下。

2014年4月，九鼎拟70%控股获牌第三方支付企业金佰仕。

2014年7月，设立九泰基金，这是中国第一家民营公募基金。

2014年10月，九鼎联合103家上市公司发起晨星成长计划，以风险投资形式提供大学生创业所需基金。

2014年10月，控股九州岛证券，取得券商牌照。

2015年5月，20亿注资成立 P2P公司，进军互联网金融。

2015年5月，全资收购中江集团，中江集团的主要资产为A股上市公司中江地产（600053），成为首家控股A股上市公司的新三板企业。

2015年8月公司通过控股子公司九州岛证券收购华海期货有限公司（已更名为九州岛期货有限公司）100%的股权。

2015年8月，公司收购中捷保险经纪股份有限公司100%的股权，进入保险经纪、保险咨询和服务领域。

2015年8月，公司通过子公司收购新三板挂牌企业四川优博创信息技术股份有限公司（股票代码：831400，其公司名称及股票简称已分别变更为：九信资产管理股份有限公司、九信资产）45.95%的股权，成为其控股股东。

（4）企业积累的新的资源和竞争优势。

2014年，九鼎集团成功挂牌新三板，成为首家新三板上市的PE公司，而后九鼎又进行三次大规模定增行动，使得九鼎集团资产规模、股本大幅增加，也因此有了足够的资金进行一系列的并购活动，为实现自己全牌照金融控股集团打下了坚实的基础。

2014年2月24日，公司股东大会决定定向增发5 797 990股，每股610元，股本增加至18 297 990股。公司向所管理基金的部分出资人定向发行股票募集资金35.37亿元。

2014年8月11日，公司定向增发573 833 519股，定增价格每股3.92元，募集资金22.5亿元，定向增发的对象为公司股东，股本增加至4 073 833 339股。

2015年11月，公司定向增发5亿股，定增价格为20元/股，募资规模为100亿元。

二、企业未来发展地位展望

1.中国私募股权行业展望

随着我国经济社会的持续发展，国家、企业、个人财富的不断增加，多层次资本市场的日益完善，私募股权投资机构将获得更加多元的募资渠道、资金来源，更加丰富的投资目标，更加多样化的退出渠道。私募股权投资行业的市场规模、投资规模、退出规模也将持续增长。目前，股权投资等直接融资相对贷款等间接融资占社会融资总规模的比例仍然较小。根据国家的总体规划，今后包括私募股权投资等在内的直接融资方式的比例将会显著提高，这为我国私募股权投资行业的持续发展提供了良好的增长环境，私募股权市场规模将持续增大。

（1）退出途径更加通畅。

如图31-2所示，除了IPO，还有其他投资退出途径。

图31-2 2015年除IPO以外的其他投资退出途径

中国股权投资市场未来投资退出模式将更加丰富。国内并购市场、PE二级市场均呈现出愈加活跃的状态，未来这一发展趋势更加明显。并购方面，传统行业并购整合仍在持续进行当中，而随着国内各行业集中度的日益提高，行业巨头不断涌现，必将促进更多并购交易的出现。PE二级市场方面，更多FOF的出现、PE二级市场联盟的出现，都为PE二级市场提供了重要基础支撑，并将带来更多交易机会。此外，随着股票发行注册制的陆续推行、创业板市场财务指标门槛的降低、新三板加速扩容等，私募股权投资机构的退出渠道更加多元化、更加通畅。

（2）注册制进入倒计时，将对资本市场产生全面影响。

2015年12月27日，全国人大常委会授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排。注册制改革实施后，监管部门不再对发行人背书。企业业绩与价值、未来的发展前景，由投资者判断和选择，是注册制改革的一个核心内容。

（3）新三板政策对行业的红利将进一步释放。

2015年11月24日，全国股转公司发布《全国股转系统挂牌公司分层方案》并公开征求意见。新三板挂牌公司分层的总体思路为“多层次，分步走”。起步阶段将挂牌公司划分为创新层和基础层，设置三套并行标准筛选出市场关注的不同类型公司进入创新层。三个分层标准分别为：

标准一是净利润+净资产收益率+股东人数；

标准二是营业收入复合增长率+营业收入+股本；

标准三是市值+股东权益+做市商家数。

2013—2015年新三板第一波政策红利释放促使市场迅速成长，挂牌数量和市值均增长了几十倍，与此同时急剧扩张带来了市场波动大、流动性不佳等问题。分层机制被认为是新三板市场改革的最重要开端，有利于提升股转系统服务中小微企业的水平、提升市场监管效率以及改善新三板市场的流动性。2015—2016年新三板第二波政策红利来袭，在保障新三板持续扩容的基础上，更加注重优化新三板运行机制，新三板市场功能和运行质量将得到进一步改善。

（4）国务院加速国企改革，PE机构将在混改中分得一杯羹。

2015年9月13日，国务院已发布《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《指导意见》），明确了国有企业发展混合所有制经济的总体要求、核心思路、配套措施，推动整体上市及股权多元化、由管企业向管资本转变以及谨慎推动混合制及双向参股四大亮点。

2015年9月24日，国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（以下简称《意见》），是《指导意见》的配套文件，明确了国有企业发展混合所有制经济的总体要求、核心思路、配套措施。

2015年12月7日，国资委、财政部、发改委发布《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，对国有企业进行了类别划分，提出了分类推进国有企业改革的总体要求。

这些政策将加速国企改革，央企引领地方国企带动并购热潮。如图31-3所示，在新一轮国企改革中，PE机构也将在混合所有制中分得一杯羹。

图31-3 国企混改路径和PE参与路径

（5）政府引导基金爆发式增长，巨量政府资金涌入VC/PE。

我国政府引导基金已形成以长三角、环渤海地区为聚集区域，并由东部沿海地区向中西部全面扩散的分布特征，中西部地区成为政府引导基金设立新的沃土。

从接二连三的取消和下放行政审批事项，到2015年初设立400亿元的国家新兴产业创业投资引导基金，再到现在600亿元规模的国家中小企业发展基金，政府越来越重视市场化运作在推动创业创新中发挥的重要作用。

根据清科集团旗下私募通数据显示，如图31-4所示，截至2015年12月底，国内共成立780只政府引导基金，基金规模达21 834.47亿元。2015年新设立的政府引导基金为297只，基金规模15 089.96亿元人民币，分别是2013年引导金数量和基金规模的2.83倍和5.24倍。

图31-4 2006—2015年中国政府引导基金设立情况

2015年11月12日，财政部发布《政府投资基金暂行管理办法》（以下简称《办法》），《办法》要求，政府投资基金募资、投资、投后管理、清算、退出等通过市场化运作，财政部门应指导投资基金建立科学的决策机制，确保投资基金政策性目标实现，一般不参与基金日常管理事务。投资基金各出资方应当按照“利益共享、风险共担”的原则，明确约定收益处理和亏损负担方式。亏损应由出资方共同承担，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。

①国家部委引导基金。

一是国家新兴产业创业投资引导基金，总规模为400亿元，引导撬动社会资本超1 800亿元；

二是国家中小企业发展基金，总规模600亿元，中央财政出资150亿元，撬动社会资金千亿元以上。

②地方政府引导基金。

政府引导基金遍地开花，上至省级，下至区县级，遍及科教文化、产业投资等各个领域。引导金设立规模逐步扩大，如2015年成立的湖北省长江经济带产业基金，目标规模2 000亿元，撬动社会资本4 000亿元。

（6）私募基金监管趋严。

截至2015年12月31日，在证券投资基金业协会登记备案的私募基金已超过22 000只，私募基金野蛮发展的同时暴露出诸多风险和问题。2015年年底，协会就基金管理人内部控制、信息披露、基金募集行为和基金合同等方面密集发布了相关文件。协会还定期对失联或异常私募机构进行公示。

（7）保险资金LP转型GP，险资另类投资升温。

未来保险资金会大量进入私募股权投资领域。近年来，中国LP市场机构投资者趋于活跃，FOF快速发展，社保基金、保险公司稳步推进。未来中国本土LP市场结构将进一步优化。保监会的新政频发，加快保险资金投资PE步伐。2015年1月保险机构作为GP独立发起设立股权投资基金已破冰，光大、阳光和泰康以不同形式设立或发起了基金。目前已有中国再保险、中国平安、中国人寿、太平人寿、太平洋保险、泰康人寿、安邦保险等多家保险机构获得投资私募股权基金的牌照，预期未来保险资金投资私募股权基金有望实现更大发展。此外，证监会发布新政推动券商资产管理业务创新发展，公募基金获准通过子公司开展PE业务，未来将会有更多机构和资金投资PE基金的方式间接参与PE市场。

2.企业未来发展地位展望

未来的九鼎集团：收购中全面扩张，如图31-5所示。

图31-5 未来PE产业及九鼎SWOT分析

（1）宏观产业及竞争环境带来的机会、威胁。

未来中国私募股权投资业的精彩还将延续，并且在整个资本市场的话语权还会提升。

①从货币面上。

2016年国家将继续保持偏宽松的基调，利率同步保持下行，市场流动性仍会比较充裕，庞大的民间资本急需找到投资渠道，这都会给股权投资行业以及整个资本市场带来很大的想象空间。政府引导基金的发展，也给私募股权产业带来更多的资金。

②从经济面上。

中国经济增长放缓，会带来企业整体生产收益率水平下降，更难找到好的目标。

政府会加大供给侧改革，以及继续鼓励双创，促进国企改革、新兴产业的发展，改革逐步见效会带来新增的上行力量。而不论是改革还是双创，都需要依赖私募股权投资行业盘活巨额民间资本，也给PE基金进入更多产业带来机会。

③从政策面上。

政府大力鼓励发展直接融资，会不断出台利好资本市场发展的政策。

私募股权行业监管和自律：随着私募股权行业规范的继续深化，私募股权行业将摆脱鱼龙混杂的局面。

推出注册制：推出注册制是双刃剑，一方面可以打通PE投资退出渠道，但另一方面将降低股票二级市场对企业整体估值水平，从而影响到退出时产生的报酬率。

新三板分层等政策的推出：增加已挂牌企业的股票流动性。

④从竞争面来看。

更多企业投入私募股权投资行业，包括更多的民间机构，以及保险资金等。

（2）企业自身已有的资源优势、劣势。

①优势。

资本市场先行带来的充足资金：2014年九鼎集团在新三板成功挂牌，并举行了三次大规模定增活动，获得大量资金；2015年昆吾九鼎实现A股借壳上市，并计划募集大量资金。这两项工作是利用我国股票市场尚不成熟的契机，通过快速的资本运作完成，可谓PE行业上市募资的先行者。虽然其他PE同行纷纷效仿，但我国股票监管部门已经收紧对PE等类金融企业上市募资的批准，动作慢的后期跟随同行就无法再用同样方式上市、挂牌及快速募集大量资金。

产业投资经验及深度：截至2015年12月31日，九鼎已经累计投资了274家各个细分行业的企业（包含消费行业34家、服务行业44家、医药行业41家、农业行业26家、材料行业22家、装备行业26家、新兴产业28家、矿业行业6家）。随着未来投资业务的发展，投资的企业数量还会继续增加。该等企业本身在其所处的行业和区域中大多具有一定的影响力，掌控着一定的商业资源。九鼎对已投资企业均通过股权投资成为其重要股东，与其有着天然的密切联系，该等企业的一些商业资源，如专业经验、专业人士、部分商业需求等均可与公司及所投资的企业共享。九鼎在过往的业务发展过程中，与近万家具有一定规模、特点、竞争力的企业进行过深入的沟通和密切联系。该等企业均纳入公司的项目资源库，主要由公司驻扎在全国各地的专职项目开发人员进行长期跟踪联系，寻求对其投资、并购等商业合作机会。

多家已上市或挂牌企业：截至2015年12月31日，九鼎投资企业已上市或挂牌新三板91家，其中在上海、深圳、香港上市的公司33家。九鼎在如何协助企业上市和在新三板挂牌，如何在上市以后向上市公司增添资源推高市场估值方面具有很多实际经验。而且，新三板挂牌比例较大，未来新三板的分层政策红利将有利于九鼎的投资企业更好地退出。

②劣势。

基金规模较大：截至2015年12月31日，九鼎所管理的基金认缴规模已达到379亿，实缴规模已达到291亿，历年来单个企业投资平均规模也在不断增加。再加上公司本身募集的大规模资金，九鼎实际上已经成为一个大规模的资产投资集团。可投资资金规模变大，将限制九鼎所投行业、企业的选择，九鼎将不知觉地转向吸纳资本量更多的行业，影响基金对外投资的收益率。

基金过往收益率在降低：通过同行对比可以发现，九鼎在基金投资收益率方面开始降低并落后于同行。

（3）企业采取的策略和行动。

策略6：力图转型成为金融全牌照控股集团公司。

策略7：探索海外基金。

面临以上宏观产业及竞争环境带来的机会，以及结合九鼎自身累积的资源优势，避开威胁和劣势，九鼎集团选择了往全牌照金融控股集团公司方向发展。九鼎集团未来主要目标是成为综合性金融控股集团，因此，未来还需进一步拿到金融全牌照。目前九鼎已经着手收购富通亚洲，进军保险行业，并且筹划成立民营银行。除此之外，九鼎也在积极募集海外资金，择机开展海外投资管理业务。

（4）企业未来地位展望。

通过一系列的设立、收购行为，九鼎集团的全牌照金融控股集团已初步成形，拥有证券类公司（九州岛证券）、公募基金类公司（九泰基金）、第三方支付平台（金佰仕）、互联网金融平台（九信金融），未来还将收购富通亚洲，进军保险市场，并筹划组建民营银行等。金融控股集团的目标如得以实现，九鼎将会有质的飞跃。在强化私募股权业务的同时，积极拓展其他金融业务，其收入会比单一私募股权投资业务增加，收入结构会趋向于成熟、稳定。

虽然九鼎集团未来将发展成为金融全牌照的综合性资产管理机构，但未来一段时间内主营业务仍然会是私募股权投资业务。因此，未来该项业务仍然可以与同行业PE机构对比，通过上文介绍可以发现九鼎集团现在的盈利能力和同行业其他公司相比已经不具竞争优势，未来该主营业务盈利能力由于公司积极拓展并购基金和早期的创业投资、天使投资，业务方向产生一定的变化。

现阶段九鼎集团在PE行业发展较为领先，转型到金融全牌照的综合资产管理机构的过程中，企业收购的其他金融领域的现有公司也并非行业翘楚，必然还会带来收益水平降低的阵痛期。

三、企业投资建议

由于九鼎集团2015年6月之前在新三板股票采用协议转让方式，这导致其上市交易以来，股价经常出现大幅波动。由图31-6可以看到2015年中股价最高达152元，最低也常常出现0.01元的交易价格，是完全非市场化定价。2015年6月以后，公司由协议转让方式变更为做市转让方式。从2015年6月6日开始，公司由于一系列重大资产并购活动，股票一直处于停牌状况，而停牌前的股价18.63元，对应2015年的每股收益0.12元，市盈率高达155.25，相比较国外成熟的私募股权投资公司平均市盈率18.78，九鼎集团的市盈率严重偏高，因为目前九鼎集团在新三板股票成交流动性并不高，有人为定价嫌疑。

图31-6 九鼎集团（新三板430719）股价走势图

1.新三板【九鼎集团】目前不适合投资，主要原因如下。

（1）市盈率高达155倍，与公司盈利能力和成长性不符。

（2）虽然已从协议转让改为做市商交易模式，但流动性仍然不高。

（3）九鼎集团转型到金融全牌照的综合资产管理机构的过程中，还会带来收益水平降低的阵痛期。

图31-7是九鼎集团的股价走势图。

图31-7 九鼎投资（A股600053）股价走势图

2.A股【九鼎投资】可以关注，主要原因如下。

（1）市盈率目前50～60倍，只有新三板九鼎集团的三分之一；

（2）A股流动性比新三板高，易投资、易退出；

（3）九鼎投资业务包含九鼎集团中最主要的PE部分，暂不包含拓展的其他金融行业；

（4）九鼎投资是A股PE投资企业上市第一家，监管部门收紧了类金融企业借壳上市途径，未来一段时间内将不会有类似企业继续效仿成功完成登陆A股。

3.A股【九鼎投资】重点观察（见表31-2）

表31-2 九鼎投资（A股）观察现象