我曾在第8章提到，以“模糊的正确”角度分析企业时，应必须具备如下五项内容：
①未来的观点；
②逻辑推理的推论；
③长线思考的心态；
④简单化的想法；
⑤应对方案的采用。
鉴于此，在众多分析潜力个股的逻辑中，我最常用的分解模式之一是，按照产业环境、商业模式、人力资源这三个简单的层面，去探讨个股的发展现状和趋势。这三个层面中：
产业环境，相当于天时，可谓是三者中最重要的。
商业模式，相当于地利，是三者中次重要的。
人力资源，相当于人和，是三者中重要性最低的。
所以，我先从产业着手，从挖掘产业发展沿革切入，把握产业环境。例如，行业详尽的发展过程是怎样的，行业发展过程中受到哪些因素的影响，行业发展具有哪些特色，行业未来发展的正面影响因素、负面影响因素各有哪些，等等。
17.1 产业发展沿革的分析重点
分析产业发展沿革时，第一步，要理清企业所处的是什么产业，该产业发展的来龙去脉是怎样的。在此基础上，宜对产业发展沿革切分不同阶段，各阶段间的产业发展有哪些部分有着明显的不同，而各阶段内的产业发展有哪些部分属于同一特征，这样做便于将细枝末节的沿革归纳到完整的逻辑架构中。
第二步，要寻找产业发展过程中，哪些发展节点对产业的发展具有重大影响。例如，有些节点处，产业环境突然改变，导致产品更替；有些节点处，产业的参与主体突然增多，导致竞争的加剧；有些节点处，产业的上下游环节由分散到集中，导致并购等现象的出现；等等。这些产业发展节点，通常也是切分产业发展沿革各阶段的依据。
第三步，要了解该产业是否有资格准入管理。资格准入管理，指的是经营该产业需要先取得哪些营业资格，即通常所谓的牌照。这一方面说明了企业进入该产业的壁垒，另一方面也是业内企业竞争优势的体现。
第四步，要考察该产业的发展空间有多大，是朝阳产业还是夕阳产业。正如天时、地利、人和三者一环扣一环，只有当该产业（地利）的市场能够越做越大、产值的增加能够越来越快时，产业内的企业（人和）发展才是得到保护的。
下面将以九鼎集团（430719）的产业发展沿革为例，说明如何分析产业发展沿革。
17.2 九鼎集团的产业（和募股权投资）发展沿革
九鼎集团是一家专业的私募股权投资管理机构，主营业务是私募股权投资管理（PE），即通过私募方式向基金出资人募集资金，将募集的资金投资于企业的股权，最终通过股权的增值为基金赚取投资收益，同时向基金收取管理费以及管理报酬。企业以募集的资金为资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出的股权投资。
对于九鼎集团的产业发展沿革，我从以下方面着手研究。
一、私募股权投资的定义
狭义的私募股权投资，主要指对已经形成一定规模的、产生稳定现金流的成熟企业的投资行为，并主要通过被投资企业首次公开发行股票（IPO）的方式退出获利，同时也采用兼并与收购（M&A）或管理层回购（MBO）等方式退出。
广义的私募股权投资，不仅涵盖企业发展各阶段的股权投资，从种子期的天使投资（Angel Capital）、初创发展期的创业投资、风险投资（Venture Capital，VC）、扩展及成熟期和Pre-IPO阶段的投资，到上市后的私募股权投资（Private Investment in Public Equity，PIPE）、并购投资（Buyout Fund）等，还包括房地产基金（Real Estate Fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）等。
私募股权投资是市场经济高度发展的产物，一方面其通过吸收社会闲散资金投资于具有良好发展前景的中小企业，满足企业在高速发展中的融资需求；另一方面，其通过一系列复杂的资本运作手段，可以进行大型企业间的并购及行业整合，从而达到整合资源及优化配置的效果。
二、中国的私募股权投资行业监管体系、主要法律法规及政策
1.行业主管部门
2013年6月27日之前，私募股权投资行业的主管部门为国家发改委。2013年6月27日，中央机构编制委员会办公室（简称中编办）发布《关于私募股权投资基金监管职责分工的通知》，明确私募股权投资行业的主管部门主要有两个，分别为中国证监会和国家发改委。
中国证监会和国家发改委的主要监管责任分别为：中国证监会负责制定私募股权基金的政策、标准与规范，对设立私募股权基金实行事后备案管理，负责统计和风险监测，组织开展监督检查，依法查处违法违纪行为，承担保护投资者权益工作；国家发改委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门根据国家发展规划和产业政策研究制定政府对私募股权基金出资标准和规范、出资比例和退出机制；中国证监会不定期将私募股权基金备案统计监测情报通报国家发改委，国家发改委发现私募股权基金存在违反有关发展规划和产业政策行为后通报中国证监会予以查处。
此外，中国证券投资基金业协会在中国证监会的授权及指导下对私募股权投资行业进行自律管理，银监会、保监会根据相关政策对商业银行、信托公司或保险公司从事股权投资业务进行监管，商务部对外商投资私募股权投资机构实施一定管理。
2.行业主要法律法规
私募股权投资行业监管职责划分的主要法规依据是中央机构编制委员会办公室（简称中编办）《关于私募股权投资基金监管职责分工的通知》；合伙制基金运行适用的主要法律是《合伙企业法》；基金的税收问题则主要适用《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》、《关于促进创业投资企业发展的有关税收政策的通知》及《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》等，主要使用的法律法规及政策如表17-1所示。
表17-1 中国PE行业主要法律法规
三、私募股权投资发展历程
1.全球私募股权投资行业发展
现代意义的私募股权投资起源于20世纪40年代的美国，私募股权投资行业的大发展出现在20世纪70年代以后。20世纪70年代，美国开始推行有限合伙制（Limited Partnership），随后英国开始允许金融机构投资私募股权基金，欧洲其他各国相继放松对私募股权投资的管制，允许银行和保险公司等机构进入私募股权投资行业，开启了私募股权投资行业的大发展时代。而20世纪80年代开始兴起的杠杆收购，则将私募股权投资行业推向了新的高度。
全球PE行业的LP以机构为主，主要包括FOF、保险公司、其他金融机构、私人养老金、政府基金、家族基金、慈善基金等。截至2015年6月，全球私募行业的资产管理规模（AUM）已达到4.2万亿美元，如图17-1所示。私募行业的资产管理规模（AUM）包含在管资产价值和认缴而未实缴的资金规模（Dry Powder），其资产管理规模在2014年12月至2015年6月之间同比增长4.9%。如图17-2所示，自2000年12月至2015年6月，全球私募股权行业的资产管理规模已经增长六倍。根据最近Preqin的调查，43%的基金出资人（LP）表示，未来一年内会增加在私募股权投资的投资金额。
图17-1 全球PE在管资产发展趋势
图17-2 全球PE基金募集规模发展趋势
数据来源：Preqin，2016 Preqin Global Private Equity&Venture Capital Report，2000~2014年为12月底数据，2015年为6月底数据。
2.中国私募股权投资行业发展
中国的私募股权投资的发展历程主要可分为五个时期：萌芽期（1992—2000年）、政策起步期（200—2005年）、本土觉醒期（2006—2010年）、阶段盘整期（2011—2013年）、蓬勃发展期（2014年—至今）。图17-3和表17-2展示了在我国私募股权投资发展历程各个阶段，PE市场活跃度表现。
图17-3 中国PE行业发展沿革
表17-2 中国PE行业发展沿革
（1）萌芽期（1992—2000年）。
1992—2000年是中国股权市场发展的萌芽阶段，市场中仅有少数几家机构表现活跃，外资机构中有IDG资本等开始探路中国市场。然而，由于当时投资者对股权投资认识有限，政策环境不健全，企业股权结构不合理，市场发展受到制约。
在此期间，活跃于境内的创业投资暨私募股权投资机构由10家增长至100家。1995年，随着中国IT业和互联网的快速发展，大批外资风险投资机构进入中国投资，并通过新浪、搜狐、网易、亚信等在美国的成功上市获取丰厚利润。
（2）政策起步期（2001—2005年）。
从2001年开始，国内股权投资相关政策建设起步，2002年《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》，吸引及利用外资政策步上新台阶；2004年，深圳中小企业板正式启动，进一步为股权投资机构境内退出打通了渠道；2005年，《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，重新开启外资创投投资境外注册中国企业以及海外红筹上市的大门，股权投资政策环境逐步完善。在此环境下，中国股权市场开始进入蓬勃发展阶段。
截至2005年年末，活跃于中国境内的私募股权投资机构增至500家，包括深创投、深圳达晨创业投资有限公司以及联想投资等机构在内的一批本土机构开始崭露头角。
（3）本土觉醒期（2006—2010年）、阶段盘整期（2011—2013年）、蓬勃发展期（2014年至今）。
① 政策环境。
本土觉醒期（2006—2010年）：中国私募股权投资市场政策环境开始进一步完善，例如2006年开始实施的《创业投资企业管理暂行办法》和2008年下发的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，形成了对股权投资行业的初步管理规范；2007年，修订后的《合伙企业法》开始实施，为有限合伙制基金的设立提供了法律依据；2008年全国社保基金获准投资未上市企业股权，均为我国私募股权投资发展带来了利好消息。
阶段盘整期（2011—2013年）：2011年下半年开始，通胀压力和持续紧缩的货币政策使得资金募集出现困难，IPO暂停使退出渠道受阻，PE行业进入调整期。
蓬勃发展期（2014年至今）：2014年，A股IPO开放，PE机构上市退出通道打开，多家机构通过企业IPO退出。新一轮国资国企改革提出，积极发展混合所有制经济，引入股权投资基金参与国有企业改制上市、重组整合、国际并购。这极大地激发了私募股权基金的热情，诸多PE专门成立了工作小组，以对接国资国企改革的机会。
2014年8月21日，证监会发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》。股权投资行业监管体系逐步完善，行为规范确立，加之经过优胜劣汰后市场集中度上升，市场步入健康、有序发展阶段。
② 募资情况。图17-4是我国PE行业2006—2015年的募资情况。
图17-4 中国PE行业历年募资情况
本土觉醒期（2006—2010年）：新募基金数量2009年的骤降是由于2008年的全球金融危机导致，并非行业原因。
市场盘整期（2011—2013年）：2012年的降低是由于随着各路资本的融入，中国股权投资市场持续高速发展，各投资机构均面临着来自外部与内部的双重考验。从外部环境来看，外部监管不完善、中概股诚信危机一度引发中概股冰封，自2012年年末开始的长达一年的境内新股发行暂停。从内部来看，新设立基金的管理机构中不乏成立不久的新机构，其中亦有机构急于在市场发展热潮中分一杯羹，并未建立规范化管理机制，没有形成完善的业务流程，风险控制不足等问题导致投资人风险加剧。因此，在这一阶段中，活跃于中国股权投资机构数量有所减少，一级市场投资逐步降温，投资节奏相对放缓，市场进入盘整期。
蓬勃发展期（2014年至今）：2015年PE机构新募基金共计2249只，是2014年募集基金数量的5倍，创历史新高，主要因为国内政策环境与资本市场逐步完善，新三板扩容，注册制改革的规划。募资总规模提升，两极化趋势明显：2015年共募集5649.54亿元人民币，约为2014年全年募资额的1.46倍，披露金额的1582只基金平均规模在3.58亿元人民币左右，约为2014年平均募资额的38.9%。PE基金的两极分化趋势在2015年继续加深，新募基金规模基本符合“二八定律”，即20%的基金募资规模达到市场募资总额的80%左右。大额基金多为各级政府、大型国企和具有国资背景的PE机构主导或参与的产业型基金；小规模基金以新三板基金为主。
③ 投资情况。
图17-5 中国PE行业历年投资情况
如图17-5所示，根据清科研究中心的统计数据，2015年PE市场共发生投资案例2845起，达到2014年全年投资案例数的3倍；披露金额的2679起投资事件共涉及投资额达3859.74亿元人民币，较2014年增长16.7%，投资规模继续保持了高位增长。就平均投资额来看，PE机构投资新三板企业以及早于C轮的投资案例数量较2014年增幅明显，平均投资规模收缩明显，投资阶段前移趋势进一步加深。
2015年股权投资市场所发生的2587起投资分布于24个一级行业中。从投资案例数方面看，互联网行业以412起交易位列第一；IT共发生267起交易，排名第二；第三名为生物技术和医疗健康行业，全年共发生投资240起。从投资金额方面看，金融以81.48亿美元的成绩稳居首位；紧随其后的是互联网，共涉及投资金额73.79亿美元；其次是电信及增值服务，共产生62.20亿美元的投资金额。总体来看，新兴产业的投资活跃度较高，而传统产业的平均投资额较大。
④ 退出情况。2008—2015年的退出情况如图17-6所示。
图17-6 中国PE行业历年退出项目数量
如图17-7所示，从退出方式上来看，2015年共发生954笔新三板退出，占全部退出案例的51%，创历史新高。其次为IPO和并购方式退出，分别占比14%、15%。另外，无论是个人财富的积累还是机构资本的积累都加速资本的流动，促进投资方式向多元化和多样性发展。国家鼓励创业、新兴行业兴起、传统行业转型与互联网行业接轨是最明显的特征。2015年股权投资市场的退出交易激增，为我国私募股权投资市场进一步走向成熟起到了促进作用。新三板和定增市场的火热助推PE投资创新高。
图17-7 中国PE行业2015年退出方式分布
资料来源：清科研究中心，《中国股权投资市场2015全年回顾与展望》。
在线客服
共有条评论 网友评论